美国次贷危机成因研究述评

2011年2月

    摘要：文章对次贷危机成因的研究成果进行了分类，从四个角度对成因进行了阐述，这些因素不是独立的，而是存在内在联系，多重因素的共同作用导致了次贷危机的产生。

    关键词：次贷危机；货币政策；道德风险；金融监管

    一、引言

    2007年美国爆发的次贷危机被视为20世纪30年代以来最大的金融危机，在较短的时间内迅速波及全球，对各国经济产生了巨大冲击。目前国内外学者从多个角度对危机的成因进行了剖析。

    二、次贷危机的成因

    （一）从货币政策的角度

    约瑟夫•斯蒂格利茨所言：“在本次危机中，美联储以利率调节为中心的货币政策起着重要的作用”。2001年“9.11事件”后，美国网络经济泡沫破灭，美国 经济陷入衰退，为了防止经济过度下滑，美联储实施了宽松的货币政策，并且到2003年6月连续13次降息，1％的低利率持续到2004年6月。低利率政策 极大刺激了消费与投资，使房地产市场迅速繁荣，房地产价格连续上升并出现泡沫。由松到紧的货币政策，直接导致次贷危机。利率的上升加重了贷款人的还贷负担 并提高了借贷成本，进而抑制了房地产市场需求并出现降温，使得房价下跌，违约风险增加。违约率不断上升使得资金链条断裂，最终导致次贷危机。

    （二）从金融市场信息不对称与道德风险角度

    美国的次级贷款人由于信用风险低，其利率往往要高于其他贷款人。面对持续高涨的房价和利润的诱惑，银行往往将满足优质抵押贷款条件的借款人评定为次级贷款人 来获得更高的利息收入。为了适应日益激烈的竞争，金融机构对提供“零首付”、“无抵押无担保”的贷款，使贷款违约率大大上升。 Dell’Ariccia（2008）违约大量出现导致次贷危机，在一定程度上与信贷质量与标准的下降有关。由于房地产价格上升，资本的趋利性使得新的贷 款机构不断涌现，加剧了机构之间的竞争，导致信贷标准下降和贷款人承担的风险提高，而抵押市场上存在的信息不对称和欺诈行为进一步加剧了风险的上升，造成 金融市场动荡。

    在宽松、乐观的金融市场形势下，房地产贷款机构将抵押贷款出售给投资银行，转移风险，这种证券化引起银行中介职 能分解，风险与收益相分离。抵押贷款公司既可以赚取贷款手续费，又能把违约风险转嫁到债券最终的买家身上，因此，房贷机构在利益的驱使下，不负责任地放松 了信贷审查。

    投资银行等债券发行人购买了次级抵押贷款后，以其为基础资产发行次级债券，销售给投资者。为了增加债券的发行量， 债券发行人需要得到评级机构更高的信用评级。并且由证券发行人来支付给评级机构相关费用，出于生存和赢利的压力，信用评级机构不得不按照证券发行人的要 求，人为地提高证券的信用评级，从而获得更为丰厚的佣金。并且评级机构不承担评级错误的责任，所以高质量的评级对他们没有任何好处。穆迪的CEO雷蒙德• 麦克丹尼尔也承认为了保住自己的市场份额，不断降低评级标准，没有尽到监管的职责。

    证券品种繁多，包括一些金融衍生产品，整个过程存在着信息的不对称。发起人和评级机构为了获得更多的利润，发起人的项目运行报告和评级报告信息披露不及时、不准确、不真实，给缺乏金融知识依此来判 断的投资者以误导。众多金融机构见利忘义、见利忘险、企业社会责任感的缺失是次贷危机生成的一个很重要的因素。

    （三）从金融创新与金融监管角度

    美国财政部副部长大卫•麦考密克说：“次贷危机的确是一场在高度证券化和高度衍生品化的金融体系中，由金融创新所引发，因货币政策和政府监管失误所造成的系统性混乱。”

    美国金融机构将次级贷款进行信贷资产证券化和流通债券再证券化，使抵押贷款的结构更加复杂化。一些金融机构购买MBS形成的资产池，进行下一步的证券化操作 进而形成CDOs，再对其进行评级，不断形成新的衍生品。叠叠不断的衍生品使风险不断加大，杠杆率也加大。当出现按揭贷款违约时，基础资产池恶化，各类衍 生品面临的风险则会更大。为了追逐利润，金融机构不断进行金融创新。但是在金融创新过度发展的过程中，金融监管不紧反松。

    金融监管体制存在缺陷，落后于金融创新的发展，进而致使金融资产泡沫，引发次贷危机。美国“双重多头”的金融监管体制使外部监管滞后，随着金融机构综合化经营 的不断推进，“双重多头监管”体制缺陷日益明显，并且美国金融监管当局未能对危机的种种预警信号及时做出反应，为金融危机的酝酿、发展、爆发、蔓延提供了 温床。

    （四）从国际货币体系角度

    现行国际货币体系是华尔街金融危机产生的根源。美国国内的产品类产 品供给不足，需要国际贸易的调节。而对于某些高新技术产品对其限制出口，属于非贸易品，但是这些又在美国GDP中占比很大，为了刺激非贸易品的消费，采用 宽松的财政政策与货币政策，这样贸易品的需求也会加大。这样就会使美国的经常项目赤字，而东南亚等新兴国家的经常项目盈余为其带来大量的美元外汇储备；另 一方面，美元的大量输出使得石油输出国的美元储备也大量增加，为了保值增值用美元购买美国的国债。美国通过发行债券，美元又回到了美国。这样就给美国金融 机构提供了大量的流动性，面对有限的需求，金融机构加剧了竞争，不断降低贷款标准给信用级别较差的借款人，在出现利率上升和房价下跌时，导致违约率上升， 爆发次贷危机。

    新兴国家的低成本劳动力通过国际贸易对美国的底层劳动力构成竞争威胁，而这些劳动力是次级贷款者。美国长期的贸易逆差使得底层劳动力的盈利能力下降，当利率上升和房价下跌时，违约率不断上升，资金链条断裂，最终导致次贷危机。

    由 于研究的视角不同，货币政策的失误、创新过度与监管不利、道德风险以及国际货币体系的弊端都成为次贷危机发生的重要原因。事实上，不同视角的研究并不是完 全独立的，而是各种因素共同作用的结果。例如，如果政府等监管结构能够在信贷扩张期，有效地加以遏制，以减少道德风险的上升；美国宽松的货币政策加大了信 贷投放的规模，为证券过度创新创造了条件。正如RobinBlackburn所说：“次贷危机是一个金融化的危机，它是由杠杆、放松监管和金融创新共同缔 造的杰作”。

    三、结论

    通过对次贷危机成因的文献梳理，人们能够更为全面地了解危机发生的原因，并从 中吸取经验教训，来防范历史重演。当前我国房价持续走高致使泡沫严重，信贷投放较大，尽管我国金融创新不足，但由于流动性过剩也要加强监管防范危机的发 生。美国的次贷危机通过贸易等渠道传导至我国，给我国的实体经济以沉重的打击。同时在这次经济危机中，我国经济发展也暴露了深层次的问题，经济增长过分依 赖于出口，缺乏对国内消费的引导，采用扩大内需刺激消费的政策显得十分重要。此外金融危机使得美元贬值，我国外汇储备大幅度缩水，因此，提高人民币的国际 地位迫在眉睫。

    参考文献：

    1、吴慧婧.美国次贷危机对中国经济的溢出效应及应对策略[J].中国总会计师,2008(6).

    2、 Dell’Ariccia et al.Credit Booms and Lending Standards:Evidence from the Subprime Mortgage Market[Z].IMF Working Paper,2008(8).

    3、李培,周睿.次贷危机根源再探[J].合作经济与科技,2010(3).

    4、翟伟峰,钟道国.信用评级机构行为与次贷危机[J].经济与管理,2009(3).

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    6、肖辉.论美国金融危机的成因与蔓延[D].吉林大学,2009.

    7、殷格非.从次贷危机看金融机构社会责任缺失[J].WTO经济导刊,2008(8).

    8、吴宣恭.美国次贷危机引发的经济危机的根本原因[J].经济学动态,2009(1).

    9、刘玉霞.美国金融危机的成因分析及对我国的启示[J].商业环境,2008(12).

    10、王敬花.华尔街金融危机与国际货币体系[J].金融教学与研究,2009(5).

    11、Robin Blackburn.The Subprime Crisis[J].New Lift Review,2008.

作者单位：冯庆，河北经贸大学金融学院

蔡顺富，河北省南水北调工程建设管理局